Time-varying risk aversion and the expected market risk premium in the Spanish stock exchange

Abstract

The relevance of risk aversion as the key factor explaining the fluctuations of the economy is receiving increasing attention since the Great Recession. The role of financial shocks in the economic fluctuations and their associated amplifying effects are crucial aspects in the monetary policies followed by central banks around the world. The underlying mechanism behind these effects is directly linked to the time-varying behavior of risk aversion, especially during recessions. The reason is that risk aversion is strongly related to the behavior of the expected market risk premium, which is a fundamental input in the cost of capital and investment decisions of firms through the business cycle. In this research, we present an analysis of the interplay between the expected market risk premium, time-varying risk aversion, and economic uncertainty for the Spanish economy. We estimate risk aversion from aggregate consumption of Spanish households, while the expected market risk premium is extracted from options traded on the IBEX-35 index. Note that we put together variables from the real economy and financial markets. We show that both variables are positive and significantly related, clarifying the important connection between the real and financial sectors of the Spanish economy. More precisely, we show that both risk aversion and the expected market risk premia at alternative horizons are counter-cyclical, and that the slope of the term structure of the expected market risk premium is steeply downward sloping during recessions. Moreover, we find that risk aversion significantly amplifies the effects of adverse economic uncertainty shocks on the expected market risk premium. Therefore, it should not be surprising the collapse of financial prices when there is shock in uncertainty amplified by the increase in risk aversion. The corresponding rise in the expected market risk premium explains the drop in equity prices during bad economic times. The persistence of these effects depends on the nature of the economic crisis. In this framework, we understand both the initial dramatic drop in asset prices provoked by the exogenous COVID-19 crises, and the subsequent recuperation. To conclude, the positive association between uncertainty shocks, risk aversion and the expected market risk premium has extremely important consequences for the investment and output growth fluctuations of the Spanish economy.

La relevancia de la aversión al riesgo como el factor explicativo clave de las fluctuaciones económicas está recibiendo una atención creciente desde la Gran Recesión. El papel de las perturbaciones financieras y sus asociados efectos amplificadores son aspectos cruciales en las políticas monetarias seguidas por los bancos centrales de todo el mundo. El mecanismo subyacente detrás de estos efectos está directamente ligado al comportamiento cambiante de la aversión al riesgo a lo largo de los ciclos económicos, especialmente durante recesiones. La razón es que la aversión al riesgo está fuertemente relacionada con la prima de riesgo esperada del mercado que es un input fundamental del coste de capital y de las decisiones de inversión empresariales a lo largo del ciclo económico. En este trabajo, presentamos un análisis para la economía española sobre la interacción entre la prima de riesgo esperada del mercado, la aversión al riesgo variable en el tiempo y la incertidumbre económica. Estimamos la aversión al riesgo utilizando datos agregados de consumo de los hogares, mientras que la prima de riesgo esperada del mercado se extrae de los precios de las opciones sobre el IBEX-35. Así, ponemos en común dos variables procedentes de la economía real y de los mercados financieros. Mostramos que ambas variables están positiva y significativamente relacionadas, lo que clarifica la importante conexión entre los sectores financieros y reales de la economía española. De forma más precisa, mostramos que tanto la aversión al riesgo como la prima de riesgo esperada del mercado a diferentes horizontes son contra cíclicas y que la pendiente de la estructura temporal de las primas del mercado presenta una fuerte pendiente negativa durante recesiones. Además, encontramos que la aversión al riesgo amplifica de forma significativa los efectos adversos que las perturbaciones asociadas a la incertidumbre económica tienen sobre la prima de riesgo esperada del mercado. Por tanto, no debería resultar sorprendente el colapso de los precios de activos financieros cuando se produce una perturbación de incertidumbre amplificada por la aversión al riesgo. La correspondiente subida en la prima de riesgo explica la caída de los precios durante tiempos económicos malos. La persistencia de estos efectos depende de la naturaleza de las crisis económicas. Bajo este contexto, entendemos tanto la dramática caída inicial en los precios de los activos provocada por la crisis exógena del COVID-19, como su posterior recuperación. A modo de conclusión, la asociación positiva entre los shocks de incertidumbre, la aversión al riesgo y la prima de riesgo esperada del mercado tiene consecuencias extremadamente importantes para las fluctuaciones de la inversión y la producción de la economía española.